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mardi 7 juin 2011

A propos de l''Etude Financière sur STS Group : résumé STS et quelques précisions sur l'analyse financière

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CONTEXTE

STS Group est une société que je suis depuis environ 1 an, ayant été sollicitée par d'anciens actionnaires de Golog sur l'opportunité d'y investir. Alors qu'initialement j'étais modérément confiante, très vite sont apparus quelques points troublants :

- une censure omniprésente sur le forum Boursorama (corrélation forte avec des problèmes à venir)
- un soutien sans faille de Nanard Ze Blogueur (même remarque)
- des pratiques comptables très douteuses (le fameux montage des JV, qui a du faire l'objet d'une marche arrière partielle cette année).

Ces JV restant comptabilisées pour la part non détenue via des projections de Business Plan, le sujet reste très sensible. Ces JV, sur lesquelles reposent la majeure partie de la croissance du Groupe, avaient été confiées en portage à une entreprise créée au Nevada. Suite à un problème contractuel, il a été nécessaire de "racheter" au prix symbolique cette entreprise américaine, afin de ne pas être confronté à un droit de préemption exerçable par un co-contractant. Ce "rachat" a naturellement nécessité, au moins pour 2010, que les participations détenues soient comptabilisées selon des règles plus orthodoxes. Ce reclassement comptable, sur lesquel on pourrait revenir, a généré des pertes de 14 M€, et ramené ainsi le résultat net à - 5M€, au lieu des + 9M€ attendus. Et encore, ce chiffre de perte est limité, grâce à une valorisation des JV basée sur des estimations de Business Plan, et non sur leur actif net réel.

Au vu des pertes, on pouvait s'attendre naturellement à une réaction du marché. Après près d'un mois de suspension, et plusieurs annonces de la société, le cours a ouvert à la recotation avec une perte de 25%, qui a atteint 33% en fin de journée, dans des volumes squelettiques toutefois. (moins de 1% du capital échangé)


Le soir, était diffusé sur Boursorama l'adresse d'une "étude financière", initiée par FG Partners, et sur laquelle un intervenant me demandait mon avis.

Cet avis a été censuré. J'avais à plusieurs reprises manifesté à l'auteur de ces coupes que la censure n'était pas une solution, et que ce blog pourrait servir de lieu de repli. Après plus de 5 rappels, on y est.

Voici donc un presque copier coller de ma réponse d'hier, enrichi de quelques remarques supplémentaires.

Que dire d'une telle étude?

La seule chose qu'on y apprenne réellement, c'est, en première page, que le % détenu par le public, hors fonds et administrateurs, est de 57%, et que le flottant est de 13% (SIC).Les chiffres y sont ainsi présentés :

Actionnariat % Actions
Fondateurs Managers 21,22%
Fondateurs et administrateurs 33,72%
Autres fonds d’investissement 9,40%
Sous-total 43,12%
Public 57,22%
Total 100,00%
et pour le moment on ignore quel est le bon chiffre à prendre en compte.

Pour le reste, il n'y a pas d'étude. Juste une reprise des comptes de STS, (version annexe à juin 2006) et à partir de la page 29, quatre pages de moulinages des chiffres donnés par la direction, qui n'ont ni queue ni tête quand aux hypothèses retenues (du type : je compare à Red Hat et j'applique une décote de 20%). Voir aussi dans la valo par les DCF le recours à un impôt normatif y compris sur les premières années, alors que STS dispose avec certitude d'importants reports déficitaires. Impôt a priori compensé par FG partner en augmentant l'EBITDA. A l'inverse, les chiffres retenus pour 2010 et 2011 ne correspondent pas, pour le calcul de la trésorerie, aux éléments 2010 et prévisions 2011 disponibles.

Plus gênant encore dans le sérieux de la démarche : le bêta désendetté retenu! Le bêta est un chiffre qui sert à mesurer la sensibilité, ie la volatilité du cours d'une entreprise par rapport aux variations d'un indice de référence. Ce calcul se base naturellement sur l'historique des cours et de l'indice. Alors que cette formule est à la portée de tout détenteur d'Excel, que fait FG Partners? La moyenne de bêta d'autres sociétés dites comparables, dont des poids lourds de la cote. Bref, un non sens absolu!

Le rôle d'un analyste financier n'est pas de rentrer des données dans un tableau excel pour en sortir des moyennes, à partir de quelques hypothèses de taux d'actualisation,, mais en premier lieu, d'analyser le marché, la concurrence, de porter un jugement sur les points faibles et points forts... Les chiffres ne viennent qu'après. Or ici, rien de tout cela.


FG partners a beau prévenir que l'étude lui a été commandées par STS (en oubliant au passage de préciser ses autres contrats avec elle, en contradiction avec les recommandations de l'AMF) la qualité de cette "étude" me laisse dubitative.

Le pire étant que, malgré des hypothèses retenues plutôt favorables à STS, cette étude fait apparaitre que la valeur basée sur des méthodes par comparables est encore largement surcotée, et ne présentera un intérêt (en termes purement financiers) qu'à partir de l'an prochain!

Mais outre le caractère amateuriste de cette étude, le principal reproche que l'on pourrait lui faire est le mélange des genres : on a ici un listing sponsor, qui affiche sur son site être "conseiller financier exclusif de STS Group", et qui se prétend Analyste en présentant au public une "étude" payée par STS Group.

Même si ce mélange des genres tend à devenir la norme pour les petites sociétés, surtout lorsqu'elles ne sont pas rentables, c'est malheureusement la porte à de nombreuses dérives. Comme on l'a vu par exemple sur Loyaltouch, où les actionnaires qui auraient eu des doutes sur la qualité de la société, on pu se rassurer en lisant des études qu'ils pensaient indépendantes, et qui n'étaient que le résultat de commandes passées par la société.

13 commentaires:

  1. DE DYNEG

    OK JE TE LIS ICI. C'est incroyable, on censure juste tes posts. Je ne comprends pas.
    J'espère lire la suite de ta réponse ici.
    Par ailleurs, ton avis sur Risc m'intéresse. La Direction a déclaré lors de la réunion d'info que l'on pouvait attendre un résultat courant de 5M€ si il n'y avait pas de charges exceptionnelles encore à passer, les dernières étant actées sur l'ex 2010-2011. Cela nous ferait dès lors un PE 2011-2012 de 4.32 pour un cours de 20€. Ton avis ? Merci

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  2. Pour Risc Group, si la Direction prévoit un ROC de 5 M€, il n'y a aucune raison ou moyen de remettre en cause cette donnée optimiste, qui est conforme au rétablissement qu'elle annonce, et à la cession à STS des foyers de pertes des sociétés Inbox étrangères. Par contre, quand elle dit "si il n'y a pas de charges exceptionnelles à passer", je ne le comprends pas comme une prévision qu'il n'y ait en pas. Notamment au vu des 30 M€ de goodwill restant inscrites à son actif. Goodwill non amortis puisque, contrairement à STS, Risc est en IFRS.

    Par contre, je ne pense pas que cela fasse un PER de 4, puisque qu'à ce ROC, il faut soustraire les frais financiers dont ceux retrocédés aux leasers. Or ce dernier poste est très consommateur (et directement lié à la progression du CA) , cf les 2.6 M€ passés sur le S1 2010-2011. Avec 5 M€ de ROC, si l'on raisonne en grandes masses (en supposant qu'il n'y aura pas de charges exceptionnelles donc) , le résultat devrait plutôt avoisiner l'équilibre. Dans une fourchette large, sur la base citée, il devrait plutôt être compris entre -1 et +2.

    A affiner en fonction des résultats de cette année!

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  3. Dyneg
    Je crois que je n'ai pas été assez précis. La Direction parle d'un résultat net de 3M pour 2010-2011 et donc Net part du Groupe STS, 1 (sur les 4 annoncés au total PDG STS). Ils ont annoncé que sans les "dernières" charges exceptionnelles (cadavres dans le placard comme des découvertes de factures encore impayées, des contrats non résiliés auprès de fournisseurs dont on utilisait plus les services, etc) le résultat net courant aurait été de 5M€ pour 2010-2011. Par contre le Goodwill n'a pas été évoqué.

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  4. Logiquement, les premiers des "cadavres" restant à découvrir sont des litiges clients dus à de nouveaux problèmes techniques qui apparaitraient ou n'auraient pas été résolus. Car pour le reste, on peut espérer qu'ils aient fini le ménage. Pour le RN, lorsque j'indiqais une fourchette de -1 à +2, c'est qu'il est impossible à ce stade d'être précis : il y a trop de paramètres à prendre en compte, dont les actionnares lambdas n'ont pas à avoir connaissance. Donc, pourquoi pas +3M€.... Cela me semble optimiste pour un ROC de 5, mais why not... Des petits détails (du type montant des intérêts versés par STS à RISC, ou autres points) peuvent bout à bout faire la différence

    Il est logique que les Goodwill n'aient pas été évoqués, dès lors que la Direction est confiante dans la hausse du CA. Mais ils restent un double facteur de risque si les prévisions ne se réalisent pas.

    Par ailleurs , je ne sais de quand date cette déclaration. Il faudra s'assurer que les mouvements sur les JV n'aient pas d'impacts collatéraux (minimes par rapport au reste, mais vu l'imbrication des contrats STS/IPS Nevada/STS, le point reste à surveiller à la parution des comptes certifiés).

    Bref, Risc semble en meilleure situation que l'an dernier, pour un cours à peur près comparable, si la Direction ne se trompe pas dans ses estimations. Même si je ne crois pas vraiment à un PER de 7, tel qu'il ressort des déclarations que tu cites.

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  5. Je reviens sur ma réponse du 7 juin, où je disais :
    "Pour Risc Group, si la Direction prévoit un ROC de 5 M€, il n'y a aucune raison ou moyen de remettre en cause cette donnée optimiste, qui est conforme au rétablissement qu'elle annonce,"

    Or au vu de la parution du CA du T4, il y a bien une raison de remettre en cause ces prévisions. En effet, au T3, la société annonçait un CA de 11.4 M€, en précisant qu'il s'agissait d'un plus bas, et en prévoyant que le CA T4 devait rebondir.

    CA T4 communiqué ce jour : 10.5 M€.

    Et le communiqué se garde bien de confirmer un résultat positif pour 2010-2011. Il remet ceci à l'an prochain, en parlant d'une "phase de consolidation, l’exercice 2011/2012 étant attendu en croissance de chiffre d’affaires et en profit."

    Dès lors, il n'y a aucune raison de faire confiance aux chiffres annoncés pour 2011-2012.

    Pour le S2 2010-2011, le CA est en forte diminution par rapport au S1 (21.9 M€ contre 27.8) alors que les charges d'exploitation augmentent légèrement à 25.6 M€. Soit un ROC de -3.7 M€. Sur l'année, le ROC sera donc négatif au lieu des 5 M€ annoncés.

    Je continue de rester à l'écart.

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  6. Merci beaucoup pour tes commentaires avisés.
    Pour rappel un ROC de 5M a toujours été théorique, et si et seulement si Risc pouvait achever de faire le ménage. c'est un objectif pour 2011-2012. C'était plutôt un objectif, semble-t-il. Car OK d'accord le CA publié ne montre pas un point d'inflexion par rapport au T3. A lire le communiqué on voit qu'il y a encore des problèmes (concurrence déloyale, etc). J'avais contacté Calvignac ce samedi sur le pourquoi des ventes directes Inbox décevantes ce trimestre et aussi sur la prévision de résultat net 2010-2011 dont il ne parlait plus ds le communiqué. Sur le premier point, en résumé (de sa part) il s'agit encore "de problèmes mécaniques hérités du passé" et liés au refinancements de contrats à des taux usuraires, et non à un problème d'accueil commercial des produits ; sur le second point, il a confirmé un bénéfice sur 2010-2011 mais il ne sait pas encore combien. Quant au point d'inflextion du CA, "au plus tard fin 2011" quand l'annulation du gros contrat chez B Avenue ne ressortira plus ses effets, je suppose. bref on n'a pas une idée précise à ce stade en effet, mais la tendance semble positive (avec un certain décalage) et contraste avec les commentaires alarmistes que j'ai lu. Malgré le flou, j'ai une certaine confiance prudente et le titre ne me semble pas cher. Dans tous les cas je me suis quasi intégralement dégagé de la bourse depuis bientôt un an et pas prêt d'y revenir (pour moi les bourses vont aller bien plus bas que mars 2009) et donc la question de réinvestir ds Risc ou STS est très théorique en ce qui me concerne.
    Encore merci et à la prochaine (pas tout de suite car vacances 15j...).

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  7. A l'anonyme de 10:23 : désolée, je ne laisse pas passer votre commentaire sur "l'accueil commercial" : les critiques ne sont ni argumentées ni étayées par des faits.

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  8. l'anonyme de 10:23 .... Suis sur le terrain! et objectif. Les fait CA- Charges+ = ROC-

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  9. Oui, ROC de -3,7 M€ pour le S2 comme dit ci-dessus.

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  10. Vendre du vent.
    Bravo le Peq et aussi Calvi.

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  11. Pour info, le CA du S1 ( 27 M€ ) comprend le CA réalisé par les activités cédées au 22 décembre, soit 4 M€.

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  12. Non. Relire les comptes p. 18 : "Risc Belgique, Risc Italie, Risc Suisse et Risc Espagne ont été cédées le 22 décembre 2010 et ne font plus partie du périmètre de consolidation (voit note 1.3)".

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  13. Je ne suis toujours pas d'accord.

    On ne peut pas imputer le meme niveau de charges ( 25 M€ ) sur chacun des 2 semestres, sachant que le S1 comprenait les 4 activités cédées.

    Chiffres " en gros "

    S1

    CA = 28
    Charges = -25
    ROC = 3

    S2

    CA = 22
    Charges = entre - 20 et - 22

    à mon avis , on est plus proche des 20-22 que des 25.
    Si l'on se réfere sur l'exercice 2010-2011, ces 4 activités avaient 15 M€ de charges
    > sur 1 semestre = 7.5
    > Avec la reduction des couts : 7.5 - 30 % = 5
    C'est pour cette raison que je pense qu'à 25, il faut diminuer 5 pour arriver à 20.
    Admettons qu'il y ait plus de charges , allez disons 22, on a un ROC à 0 sur le S2 , mais un ROC à + 3 sur l'ensemble de l'exercice.

    bon, on débat, c'est l'essentiel.

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