A propos de l''Etude Financière sur STS Group : résumé STS et quelques précisions sur l'analyse financière

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CONTEXTE

STS Group est une société que je suis depuis environ 1 an, ayant été sollicitée par d'anciens actionnaires de Golog sur l'opportunité d'y investir. Alors qu'initialement j'étais modérément confiante, très vite sont apparus quelques points troublants :

- une censure omniprésente sur le forum Boursorama (corrélation forte avec des problèmes à venir)
- un soutien sans faille de Nanard Ze Blogueur (même remarque)
- des pratiques comptables très douteuses (le fameux montage des JV, qui a du faire l'objet d'une marche arrière partielle cette année).

Ces JV restant comptabilisées pour la part non détenue via des projections de Business Plan, le sujet reste très sensible. Ces JV, sur lesquelles reposent la majeure partie de la croissance du Groupe, avaient été confiées en portage à une entreprise créée au Nevada. Suite à un problème contractuel, il a été nécessaire de "racheter" au prix symbolique cette entreprise américaine, afin de ne pas être confronté à un droit de préemption exerçable par un co-contractant. Ce "rachat" a naturellement nécessité, au moins pour 2010, que les participations détenues soient comptabilisées selon des règles plus orthodoxes. Ce reclassement comptable, sur lesquel on pourrait revenir, a généré des pertes de 14 M€, et ramené ainsi le résultat net à - 5M€, au lieu des + 9M€ attendus. Et encore, ce chiffre de perte est limité, grâce à une valorisation des JV basée sur des estimations de Business Plan, et non sur leur actif net réel.

Au vu des pertes, on pouvait s'attendre naturellement à une réaction du marché. Après près d'un mois de suspension, et plusieurs annonces de la société, le cours a ouvert à la recotation avec une perte de 25%, qui a atteint 33% en fin de journée, dans des volumes squelettiques toutefois. (moins de 1% du capital échangé)


Le soir, était diffusé sur Boursorama l'adresse d'une "étude financière", initiée par FG Partners, et sur laquelle un intervenant me demandait mon avis.

Cet avis a été censuré. J'avais à plusieurs reprises manifesté à l'auteur de ces coupes que la censure n'était pas une solution, et que ce blog pourrait servir de lieu de repli. Après plus de 5 rappels, on y est.

Voici donc un presque copier coller de ma réponse d'hier, enrichi de quelques remarques supplémentaires.

Que dire d'une telle étude?

La seule chose qu'on y apprenne réellement, c'est, en première page, que le % détenu par le public, hors fonds et administrateurs, est de 57%, et que le flottant est de 13% (SIC).Les chiffres y sont ainsi présentés :

Actionnariat % Actions
Fondateurs Managers 21,22%
Fondateurs et administrateurs 33,72%
Autres fonds d’investissement 9,40%
Sous-total 43,12%
Public 57,22%
Total 100,00%
et pour le moment on ignore quel est le bon chiffre à prendre en compte.

Pour le reste, il n'y a pas d'étude. Juste une reprise des comptes de STS, (version annexe à juin 2006) et à partir de la page 29, quatre pages de moulinages des chiffres donnés par la direction, qui n'ont ni queue ni tête quand aux hypothèses retenues (du type : je compare à Red Hat et j'applique une décote de 20%). Voir aussi dans la valo par les DCF le recours à un impôt normatif y compris sur les premières années, alors que STS dispose avec certitude d'importants reports déficitaires. Impôt a priori compensé par FG partner en augmentant l'EBITDA. A l'inverse, les chiffres retenus pour 2010 et 2011 ne correspondent pas, pour le calcul de la trésorerie, aux éléments 2010 et prévisions 2011 disponibles.

Plus gênant encore dans le sérieux de la démarche : le bêta désendetté retenu! Le bêta est un chiffre qui sert à mesurer la sensibilité, ie la volatilité du cours d'une entreprise par rapport aux variations d'un indice de référence. Ce calcul se base naturellement sur l'historique des cours et de l'indice. Alors que cette formule est à la portée de tout détenteur d'Excel, que fait FG Partners? La moyenne de bêta d'autres sociétés dites comparables, dont des poids lourds de la cote. Bref, un non sens absolu!

Le rôle d'un analyste financier n'est pas de rentrer des données dans un tableau excel pour en sortir des moyennes, à partir de quelques hypothèses de taux d'actualisation,, mais en premier lieu, d'analyser le marché, la concurrence, de porter un jugement sur les points faibles et points forts... Les chiffres ne viennent qu'après. Or ici, rien de tout cela.


FG partners a beau prévenir que l'étude lui a été commandées par STS (en oubliant au passage de préciser ses autres contrats avec elle, en contradiction avec les recommandations de l'AMF) la qualité de cette "étude" me laisse dubitative.

Le pire étant que, malgré des hypothèses retenues plutôt favorables à STS, cette étude fait apparaitre que la valeur basée sur des méthodes par comparables est encore largement surcotée, et ne présentera un intérêt (en termes purement financiers) qu'à partir de l'an prochain!

Mais outre le caractère amateuriste de cette étude, le principal reproche que l'on pourrait lui faire est le mélange des genres : on a ici un listing sponsor, qui affiche sur son site être "conseiller financier exclusif de STS Group", et qui se prétend Analyste en présentant au public une "étude" payée par STS Group.

Même si ce mélange des genres tend à devenir la norme pour les petites sociétés, surtout lorsqu'elles ne sont pas rentables, c'est malheureusement la porte à de nombreuses dérives. Comme on l'a vu par exemple sur Loyaltouch, où les actionnaires qui auraient eu des doutes sur la qualité de la société, on pu se rassurer en lisant des études qu'ils pensaient indépendantes, et qui n'étaient que le résultat de commandes passées par la société.